據(jù)交易員透露，央行昨日在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行500億元7天期逆回購(gòu)操作，這意味著本周公開(kāi)市場(chǎng)凈投放500億元。這也是2014年1月來(lái)央行首次重啟逆回購(gòu)。此前，自2014年11月27日起，央行連續(xù)15次暫停了公開(kāi)市場(chǎng)任何操作。

春節(jié)前有更大放松動(dòng)作

春節(jié)前資金缺口較大，如果1月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍較差，央行可能會(huì)在春節(jié)前有更大的放松動(dòng)作，例如降準(zhǔn)或者定向降準(zhǔn)等。而逆回購(gòu)利率逐步下調(diào)以來(lái)引導(dǎo)實(shí)際利率下行也是未來(lái)可以期待的。

央行22日重啟7天逆回購(gòu)操作，發(fā)行量500億，發(fā)行利率3.85%，事隔一年后首次重啟逆回購(gòu)。此前公開(kāi)市場(chǎng)已經(jīng)連續(xù)多周停止操作，市場(chǎng)無(wú)法獲知貨幣政策動(dòng)向。中金債券研究報(bào)告指出，經(jīng)濟(jì)基本面的下行是央行主動(dòng)投放基歹幣的主因。

為何重啟逆回購(gòu)?

中金債券研究報(bào)告指出，2014年1月28日14天逆回購(gòu)近一年后，今天央行重啟久違的逆回購(gòu)操作，比2014年1月21日的7天逆回購(gòu)利率4.1%下降25bp。低于目前二級(jí)市場(chǎng)7天回購(gòu)利率水平。

從歷史上來(lái)看，每次逆回購(gòu)的操作都與外匯占款下降的背景相關(guān)，包括2012年和2013年逆回購(gòu)都是因?yàn)橥鈪R占款系統(tǒng)性下降。在美元持續(xù)升值背景下，人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)，2014年12月新增外匯占款下降近1200億元;2015年基歹幣缺口較大，前期繳稅疊加IPO等多重因素，資金面較為緊張，七天回購(gòu)利率加權(quán)平均上行至4%以上，接近利率走廊上限。而展望未來(lái)短期資金面，由于春節(jié)臨近，月末效應(yīng)疊加節(jié)前效應(yīng)，資金預(yù)期謹(jǐn)慎。逆回購(gòu)的重啟早有必要。

但此前股市的持續(xù)上漲加上大量資金通過(guò)加杠桿的方式進(jìn)入股市，導(dǎo)致資金被股市分流，對(duì)貨幣政策的放松形成抑制。證監(jiān)會(huì)限制券商兩融規(guī)模和提高門(mén)檻后，這一抑制作用有所減弱，因此政策可以回歸到根據(jù)基本面進(jìn)行調(diào)控的節(jié)奏。

經(jīng)濟(jì)基本面的下行是央行主動(dòng)投放基歹幣的主因。隨著大宗商品價(jià)格的回落，全球通脹水平都趨于下降，近期全球各國(guó)央行競(jìng)相放松來(lái)提振國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，包括近期瑞士央行、加拿大央行的出人意料的降息。歐洲央行昨日宣布每月600億歐元大規(guī)模國(guó)債與其他債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，啟動(dòng)全面量化寬松。中國(guó)自身來(lái)看，一方面，由于房地產(chǎn)下行幅度超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)跌破7%的可能性，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)需要更加寬松的貨幣政策進(jìn)行對(duì)沖。另一方面，受需求低迷、貨幣放緩和大宗商品價(jià)格下降等多重因素影響，無(wú)論是核心通脹和標(biāo)題通脹均出現(xiàn)大幅回落，根據(jù)目前估計(jì)1月CPI同比可能降至0.7%-0.8%，一季度CPI同比可能僅略高于1%，通脹持續(xù)下降也給貨幣政策很大的放松壓力。

逆回購(gòu)利率是底還是頂?

報(bào)告還指出，理論上，正回購(gòu)利率是二級(jí)市場(chǎng)利率的底，逆回購(gòu)利率是二級(jí)市場(chǎng)利率的頂，形成利率走廊管理。但市場(chǎng)爭(zhēng)議的是：逆回購(gòu)發(fā)行利率是二級(jí)市場(chǎng)利率的底還是頂?不同時(shí)期結(jié)果不同，2012年是頂，2013年是底。本質(zhì)上還是要看貨幣政策自身的態(tài)度。2013年下半年央行針對(duì)快速擴(kuò)張非標(biāo)業(yè)務(wù)，總體政策態(tài)度是偏緊的，當(dāng)時(shí)雖然投放逆回購(gòu)，但通過(guò)3年期央票回籠了大部分的流動(dòng)性，起到了收緊的效果。因此不能光看逆回購(gòu)本身來(lái)判斷是頂還是底，要結(jié)合央行的其他操作以及央行貨幣政策態(tài)度來(lái)判斷。目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，央行沒(méi)有動(dòng)力推高貨幣市場(chǎng)利率，總體是引導(dǎo)利率下行，因此這次逆回購(gòu)發(fā)行利率可以看做是二級(jí)市場(chǎng)利率的頂。

后續(xù)貨幣政策如何變動(dòng)?

報(bào)告認(rèn)為，由于貨幣條件偏緊，而擴(kuò)張信用和貨幣增速仍較難實(shí)現(xiàn)，因此更合理的放松是引導(dǎo)實(shí)際利率下降。目前來(lái)看，由于房地產(chǎn)仍面臨較大下行壓力，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)依然較大，央行有必要加大貨幣寬松力度，支撐經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。由于新增外匯占款持續(xù)低迷，央行有必要加大基歹幣投放力度，預(yù)計(jì)公開(kāi)市場(chǎng)投放和定向?qū)捤蓪⒊掷m(xù)。而春節(jié)前資金缺口較大，如果1月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍較差，央行可能會(huì)在春節(jié)前有更大的放松動(dòng)作，例如降準(zhǔn)或者定向降準(zhǔn)等。而逆回購(gòu)利率逐步下調(diào)來(lái)引導(dǎo)實(shí)際利率下行也是未來(lái)可以期待的。此外，報(bào)告還指出，毫無(wú)疑問(wèn)，央行邁出新年放松的第一步，結(jié)合近期增加MLF投放，央行放松的趨勢(shì)十分明確，只是節(jié)奏和力度需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)動(dòng)態(tài)調(diào)整。堅(jiān)持我們看好上半年尤其是一季度債市的觀點(diǎn)。收益率目前仍是下行趨勢(shì)，建議投資者持券待漲。