原標(biāo)題：10年期國(guó)債收益逼近新高

近期債市收益率飆升，市場(chǎng)不禁聯(lián)想到2013年“錢(qián)荒”與“債災(zāi)”。

在金融監(jiān)管風(fēng)暴之下，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性擔(dān)憂加重，疊加資金價(jià)格居高，10年期國(guó)債收益率一度漲至3.60%，自4月以來(lái)上行近25基點(diǎn)，創(chuàng)2015年8月來(lái)最高。中信證券明明研究團(tuán)隊(duì)、長(zhǎng)江證券張宇生等分析師紛紛提到2013年“錢(qián)荒”。彼時(shí)，央行為打壓商業(yè)銀行配置“非標(biāo)”資產(chǎn)過(guò)高，控制機(jī)構(gòu)過(guò)度的期限錯(cuò)配，維持貨幣回籠，“錢(qián)荒”猛然來(lái)襲，當(dāng)年12月，10年期國(guó)債收益率一度漲至4.60%。

中信證券明明團(tuán)隊(duì)指出，兩輪債市殺跌相同之處在于銀行業(yè)的高杠桿和期限錯(cuò)配，監(jiān)管趨嚴(yán)推進(jìn)激進(jìn)去杠桿，國(guó)內(nèi)基本面不存壓力使央行保持偏緊的貨幣政策，導(dǎo)致資金成本不斷攀升造成資金面緊張，以及海外出現(xiàn)較大變化，對(duì)匯率和外匯占款造成沖擊。

但兩次金融“去杠桿”也有顯著區(qū)別。明明團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，不同點(diǎn)在于央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的貨幣投放方式和傳導(dǎo)鏈條。當(dāng)前央行在穩(wěn)定資金投放量的同時(shí)，主動(dòng)抬高資金利率，控制價(jià)格。另外，此輪債市主要由于銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管趨嚴(yán)，意在從局部斬?cái)嗫辙D(zhuǎn)形式根源，對(duì)銀行資金流向形成倒逼壓力，防止理財(cái)資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)。

張宇生團(tuán)隊(duì)也認(rèn)為，本輪“去杠桿”模式更為溫和，央行雖然提升了公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，但逆回購(gòu)以及MLF均有間隔地進(jìn)行，在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)溫和去杠桿。

本輪“去杠桿”始于去年底

本輪“去杠桿”過(guò)程始于去年年底。當(dāng)時(shí)，債券市場(chǎng)杠桿處于較高水平，收益率卻在走低，于是通過(guò)再加大杠桿提高在債市的收益率，進(jìn)一步推升了債券杠桿。在CPI重回2%以及抑制資產(chǎn)泡沫背景下，加上年底本身資金就較緊張，債市大幅殺跌。截至去年年底，債券市場(chǎng)在貨幣政策寬松、委外規(guī)模大幅擴(kuò)張與加杠桿拉動(dòng)對(duì)債市的龐大需求主導(dǎo)下經(jīng)歷了近3年大牛市。

到目前，國(guó)內(nèi)外基本面向好，貨幣政策中性偏緊。嚴(yán)監(jiān)管政策不斷出臺(tái)，導(dǎo)致委外業(yè)務(wù)出現(xiàn)大幅萎縮。繼銀行委外和同業(yè)之后，近日監(jiān)管“槍口”又指向券商資管資金池業(yè)務(wù)。在一行三會(huì)統(tǒng)籌監(jiān)管風(fēng)暴之下，大資管面臨規(guī)模收縮，疊加地產(chǎn)調(diào)控，信貸縮緊，引發(fā)對(duì)債市的拋壓，股債商“三殺”頻現(xiàn)。

兩次債市殺跌的“同與異”

明明團(tuán)隊(duì)在研報(bào)中指出，2013年、去年年底至今債市殺跌行情存在諸多共同因素：

1、銀行業(yè)的高杠桿、期限錯(cuò)配，資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，在提高銀行收益的同時(shí)埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患，加大了流動(dòng)性管理和風(fēng)險(xiǎn)防控難度。當(dāng)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張疊加債市疲軟，易引發(fā)踩踏行情。 2、監(jiān)管趨嚴(yán)，推進(jìn)激進(jìn)去杠桿。 3、國(guó)內(nèi)基本面不存壓力，央行持續(xù)收緊貨幣流動(dòng)性，導(dǎo)致資金成本不斷攀升，造成資金面緊張。 4、海外出現(xiàn)較大變化，美國(guó)退出量化寬松貨幣政策，使匯率受到較大沖擊，面臨資本外流壓力，外匯占款減少;而美債利率上升也會(huì)對(duì)我國(guó)債市收益率造成上推壓力。

另一方面，兩次債市大跌在央行貨幣投放和傳導(dǎo)鏈條方面存在差異。

一是央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的貨幣投放方式不同。2013年外匯占款為凈流入，央行的貨幣投放為對(duì)沖熱錢(qián)流入的被動(dòng)投放，且央行在公開(kāi)市場(chǎng)通過(guò)正回購(gòu)、發(fā)行央票等方式回籠流動(dòng)性;2013年央行的資金投放主要考慮量，對(duì)價(jià)的控制較弱，主要通過(guò)增加公開(kāi)市場(chǎng)投放量來(lái)壓低資金利率。

而2016年年底和現(xiàn)在央行的貨幣投放方式改為公開(kāi)市場(chǎng)操作加MLF等方式，因外匯占款持續(xù)流出，此種投放方式較外匯占款流入成本高;央行在穩(wěn)定資金投放量的同時(shí)，主動(dòng)抬高資金利率，進(jìn)行價(jià)格控制。

二是傳導(dǎo)鏈條不同。2013年錢(qián)荒時(shí)，銀行將資金通過(guò)信托、票據(jù)貼現(xiàn)等非標(biāo)資產(chǎn)以過(guò)橋的方式發(fā)放給房地產(chǎn)企業(yè)以及城投平臺(tái)等，變相放貸。當(dāng)央行發(fā)布表外理財(cái)監(jiān)管文件，對(duì)銀行理財(cái)投資非標(biāo)規(guī)定上限，銀行主動(dòng)開(kāi)啟表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)表內(nèi)進(jìn)程，擠壓債市資金，導(dǎo)致錢(qián)荒。

而此輪債市主要由于銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管趨嚴(yán)，意在從局部斬?cái)嗫辙D(zhuǎn)形式根源，形成對(duì)銀行資金流向的倒逼壓力，防止理財(cái)資金在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)。面對(duì)銀行業(yè)的密集監(jiān)管，委外理財(cái)套利空間收窄，近期各家銀行開(kāi)始出現(xiàn)規(guī)模性的委外贖回，疊加同業(yè)資產(chǎn)負(fù)債收縮及監(jiān)管要求清理券商資金池內(nèi)債券產(chǎn)品，引發(fā)對(duì)債市的拋壓。

對(duì)于后期債市，從基本面來(lái)看，長(zhǎng)債已具備投資價(jià)值，但監(jiān)管的節(jié)奏仍然不確定。應(yīng)警惕激進(jìn)去杠桿易引發(fā)的“踩踏式”債災(zāi)和金融風(fēng)險(xiǎn)，因此監(jiān)管也應(yīng)該保持底線思維，更注重長(zhǎng)期機(jī)制建立，而不是短期沖擊。

張宇生在研報(bào)中表示，與2013年不同的是，2016年下旬開(kāi)始的去杠桿進(jìn)程則更為溫和。逆回購(gòu)以及MLF等公開(kāi)市場(chǎng)操作均有間隔地進(jìn)行，給市場(chǎng)注入一定的流動(dòng)性;而另一方面，在調(diào)整利率的過(guò)程中，也是先調(diào)整短端公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，后面再逐步上調(diào)長(zhǎng)端公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，屬于溫和去杠桿。 (華聞)