金融調(diào)控環(huán)境的變化和面臨的挑戰(zhàn)

經(jīng)過三十多年的改革開放和社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的建設(shè)，我國經(jīng)濟(jì)運行環(huán)境正在向更加市場化和平衡增長的常態(tài)狀況轉(zhuǎn)變，這需要金融調(diào)控作出相應(yīng)的調(diào)整和優(yōu)化。

一是經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)。我們正處在增速換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整和前期政策消化“三期疊加”的階段，主要經(jīng)濟(jì)變量之間的匹配關(guān)系發(fā)生變化，新舊增長動力此消彼漲、相互交織，一些新情況、新現(xiàn)象不斷出現(xiàn)。這些都要求我們從新常態(tài)的視角來觀察和理解經(jīng)濟(jì)運行，客觀看待經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出的變化，把握好貨幣政策的取向、力度和節(jié)奏。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的核心，是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。

因此，處理好傳統(tǒng)上作為總量工具的貨幣政策與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的關(guān)系，是新形勢下金融調(diào)控面臨的重大課題。當(dāng)前結(jié)構(gòu)性因素與周期性因素相互疊加，但面臨的主要還是結(jié)構(gòu)性矛盾，這一方面需要貨幣政策加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，防止結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中出現(xiàn)總需求的慣性下滑，另一方面又不能過度放水，從而妨礙市場的有效出清。這意味著在結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，貨幣政策總體應(yīng)保持審慎和穩(wěn)健，為結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級營造中性適度的貨幣條件。

從占優(yōu)策略上看，首先應(yīng)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，釋放一定壓力，同時貨幣政策適度調(diào)整給予一定支持，否則若過度依賴放松貨幣反而有可能固化結(jié)構(gòu)性矛盾，并推升債務(wù)水平，從而積累更多問題。面對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題，在把握好總量的同時，還可發(fā)揮信貸政策的結(jié)構(gòu)調(diào)整功能，更有針對性地解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾。當(dāng)然，貨幣畢竟有較高的流動性，對結(jié)構(gòu)性調(diào)控的效果仍有必要進(jìn)行持續(xù)的探索和評估。

二是國際收支更加平衡。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)正處在深刻的再平衡調(diào)整期，我國國際收支也更趨平衡。在以往的大額雙順差時期，為維護(hù)人民幣匯率基本穩(wěn)定，央行購匯被動吐出了大量流動性，需要通過提高準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票對沖其中的相當(dāng)部分。這在一定程度上抑制了貨幣政策的主動性和有效性。

隨著國際收支趨向平衡，外匯占款渠道供給的流動性明顯較少，有時甚至還會反向減少流動性。央行需要主動供給流動性來保持合理適度的流動性水平。對貨幣政策而言，這是一個重大的變化，既意味著央行把控和調(diào)節(jié)流動性的主動性在上升，從而為通過調(diào)控流動性來調(diào)節(jié)貨幣金融條件創(chuàng)造了更大的空間，同時也對央行的流動性調(diào)控能力及預(yù)期管理提出了更高的要求。

三是強(qiáng)化價格型調(diào)控的必要性和迫切性趨于上升。國際收支更趨平衡，使央行獲得了主動調(diào)節(jié)流動性閘門(基礎(chǔ)貨幣)的能力，但這會涉及一個新的問題，就是央行究竟應(yīng)以基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量還是價格作為調(diào)控目標(biāo)?實踐中，當(dāng)金融創(chuàng)新加快、貨幣需求更為不穩(wěn)定的時候，調(diào)節(jié)價格型目標(biāo)的優(yōu)勢就會更加突出。

近年來，銀行資產(chǎn)負(fù)債表更趨復(fù)雜，貸款外的資產(chǎn)快速擴(kuò)張，同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展較快，對貨幣市場的依賴更強(qiáng)，同時負(fù)債方也更加多元，部分存款轉(zhuǎn)化為理財、貨幣市場基金等生息資產(chǎn)，對利率變化也更為敏感，這些都使數(shù)量型調(diào)控的有效性下降，有必要進(jìn)一步強(qiáng)化價格型調(diào)控和利率傳導(dǎo)機(jī)制。2013年以來，貨幣市場短端利率波動總體有所加大，這其中不乏財政收支、IPO等因素的擾動，在一定程度上也是金融創(chuàng)新加快后貨幣政策兼顧“量”與“價”平衡難度上升的表現(xiàn)。

實證研究表明，我國貨幣市場短期利率對中長期利率及其他利率品種總體上有傳導(dǎo)作用，但近兩三年來短端利率的傳導(dǎo)作用有所下降，這其中短期利率波動加大可能是一個重要原因。同時，強(qiáng)化價格型調(diào)控，還需要較為靈活的匯率機(jī)制、成熟的金融市場以及對利率敏感的微觀主體。鑒于此，需要探索穩(wěn)定短期利率的機(jī)制，進(jìn)一步發(fā)展金融市場，完善國債收益率曲線，繼續(xù)改善金融生態(tài)環(huán)境，進(jìn)一步疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制。

四是宏觀審慎政策框架有待進(jìn)一步健全和完善。反思國際金融危機(jī)的教訓(xùn)，各國普遍認(rèn)識到央行需要更加關(guān)注金融穩(wěn)定目標(biāo)，并設(shè)計更有利于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險和包容宏觀審慎管理的政策框架和組織架構(gòu)。宏觀審慎政策雖有數(shù)量管理的特征，但與簡單的規(guī)模管控有著本質(zhì)的區(qū)別。

宏觀審慎政策的核心，是基于宏觀視角，加強(qiáng)對金融體系的資本約束、杠桿約束和逆周期調(diào)節(jié)，而這必然會對金融機(jī)構(gòu)的行為產(chǎn)生一定影響。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)把握宏觀審慎政策的核心和發(fā)展趨勢，在提升資本實力、改善風(fēng)險管理、防止杠桿過快上升、實現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營中下更大功夫。當(dāng)然，任何政策都可能是雙刃劍，監(jiān)管也可能導(dǎo)致創(chuàng)新從而規(guī)避監(jiān)管。

包括IMF等國際組織對全球的研究也提出，宏觀審慎政策在維護(hù)銀行體系穩(wěn)定的同時，也可能會將部分金融服務(wù)和金融活動擠出正規(guī)銀行體系，一定程度上導(dǎo)致影子銀行的膨脹，從而產(chǎn)生新的不穩(wěn)定因素。

還有研究認(rèn)為，宏觀審慎政策還可能對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，例如基于風(fēng)險的資本標(biāo)準(zhǔn)要求銀行配置更多的高質(zhì)量資產(chǎn)，這導(dǎo)致全球范圍內(nèi)的美國國債利率被壓低，而這有可能改變金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營行為。這些變化提示我們，管理和創(chuàng)新始終處在動態(tài)博弈的過程之中。我們需要在全面和深入研究宏觀審慎政策復(fù)雜效應(yīng)的基礎(chǔ)上，不斷改進(jìn)和完善宏觀審慎管理。

五是需關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)背景下的貨幣政策調(diào)控。互聯(lián)網(wǎng)的興起和使用，顯著改變了信息搜集和獲取的方式，提高了信息傳播效率，信息透明度和共享程度顯著提高，網(wǎng)絡(luò)交互影響也明顯增強(qiáng)。信息革命對央行貨幣政策調(diào)控正在產(chǎn)生重要的影響。互聯(lián)網(wǎng)所帶來的信息傳播效率大幅提升，增強(qiáng)了預(yù)期傳導(dǎo)的作用。

互聯(lián)網(wǎng)信息具有實時、動態(tài)和交互影響的特征，經(jīng)濟(jì)主體會更快地基于互聯(lián)網(wǎng)信息形成預(yù)期，并更容易獲知其他主體的看法和態(tài)度，了解市場上的普遍情緒，從而更快地改變自身經(jīng)濟(jì)行為。在互聯(lián)網(wǎng)時代，我們感覺到實體經(jīng)濟(jì)對貨幣政策變化的反應(yīng)更為敏感，并通過資產(chǎn)價格、期貨市場等迅速表現(xiàn)出來，進(jìn)而可能加快在信貸、利率等其他渠道的傳導(dǎo)。

例如，以往貨幣條件變化到價格變化往往有一定時滯，但當(dāng)前貨幣政策的任何變化都可能借助互聯(lián)網(wǎng)等迅速傳播，并通過交互影響而強(qiáng)化，由此更快地反映到價格水平或資產(chǎn)市場的變化上。央行可以借助互聯(lián)網(wǎng)獲取更為廣泛、及時的信息和數(shù)據(jù)，但互聯(lián)網(wǎng)并不會使央行獲得更大的信息優(yōu)勢。這需要我們進(jìn)一步強(qiáng)化研究分析能力，適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)的時代背景要求去加強(qiáng)和完善金融宏觀調(diào)控。

在互聯(lián)網(wǎng)迅速發(fā)展、信息高速膨脹的時代，央行的公信力和權(quán)威性變得更為重要。央行要不斷完善與市場及公眾的溝通和交流，更加注重引導(dǎo)、管理和穩(wěn)定市場預(yù)期。實時動態(tài)的互聯(lián)網(wǎng)信息數(shù)據(jù)可能會強(qiáng)化預(yù)期和市場波動，這要求央行更加關(guān)注金融穩(wěn)定和宏觀審慎管理問題。此外，快速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)金融以及數(shù)字貨幣等對貨幣政策調(diào)控的影響，也都值得繼續(xù)深入研究。

六是全球化和開放的宏觀經(jīng)濟(jì)格局對貨幣政策調(diào)控提出了更高要求。我國經(jīng)濟(jì)金融已經(jīng)融入全球化，一方面開放格局下外部宏觀政策的溢出影響和系統(tǒng)性風(fēng)險都可能向內(nèi)部傳導(dǎo)，國內(nèi)貨幣政策、利率、匯率、資本管制等需要權(quán)衡把握的因素更加復(fù)雜;另一方面順應(yīng)市場需求，人民幣國際化正在逐步推進(jìn)，人民幣已成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣、第五大支付貨幣和第六大外匯交易貨幣，在此背景下需要適應(yīng)全球化和市場化要求的基本取向，推進(jìn)調(diào)控機(jī)制的改革和完善。

具體說，應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)匯率和利率市場化改革，在開放宏觀經(jīng)濟(jì)格局和更趨復(fù)雜的金融市場環(huán)境下增強(qiáng)宏觀調(diào)控的主動性和有效性。但是，僅靠匯率浮動完全隔離外溢沖擊也并不現(xiàn)實，對資本流動也有必要實施一定的宏觀審慎管理措施，以防止出現(xiàn)大的貨幣錯配和資本大量外流沖擊經(jīng)濟(jì)的情況。這些，都是擺在新形勢下貨幣政策調(diào)控的重要課題。